來源：慧保天下

曾穩(wěn)坐“房地產(chǎn)一哥”寶座的萬科，在年末用一紙20億中期票據(jù)展期方案，給地產(chǎn)與保險業(yè)投下驚雷。

這筆債務調整，實則是萬科千億債務壓力的冰山一角。而更讓市場擔心的是，方案背后牽涉著超340億保險資金的命運——曾將萬科視作“低風險優(yōu)質標的”、通過非標資產(chǎn)合作深度綁定的險資，如今卻陷入“退無路徑、守恐虧本”的尷尬境地。

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12月1日深夜，萬科中期票據(jù)“22萬科MTN004”的展期初步議案開始在坊間流傳，而這家此前始終堅守公開債務不違約的房企，此次或要放棄按時兌付的承諾。

該中期票據(jù)發(fā)行于2022年12月，票面利率3%，余額20億元，原定兌付日為2025年12月15日。根據(jù)方案，本金兌付將展期12個月至2026年12月15日，展期前產(chǎn)生的利息與新增利息，均將在展期到期日隨本金一次性支付，期間不計復利。萬科在議案中坦言，受多重因素影響，公司經(jīng)營形勢已十分嚴峻。

方案背后，是萬科持續(xù)惡化的財務狀況。2024年全年，萬科巨虧494.78億元；2025年前三季度，虧損仍未止住，再虧280.16億元。不到兩年時間，合計虧損超700億元，經(jīng)營現(xiàn)金流的枯竭讓債務償付失去了核心支撐。

第一大股東深圳地鐵集團曾是萬科的“輸血者”。2025年初以來，深圳地鐵先后13次出手，累計提供314.6億元流動性支持萬科償還公開債務。但由于房地產(chǎn)市場低迷態(tài)勢遲遲未能扭轉，大股東的支持態(tài)度也逐漸轉變，后續(xù)輸血力度明顯減弱。

展期消息引發(fā)市場恐慌，債市、股市同步重挫。債市中，“21萬科06”單日跌超30%，“21萬科02”跌近20%，“21萬科04”盤中跌幅達43%，多只債券觸發(fā)臨時停牌，部分債券價格腰斬至50元以下；股市方面，12月2日，A股萬科單日跌超4%、港股萬科跌超7%。這種“股債雙殺”，凸顯市場對其化債信心動搖，還引發(fā)對頭部房企信用及風險傳導的擔憂。

更嚴峻的是，短期債務集中到期的壓力并未緩解。除了這筆20億元中票，萬科還有一筆余額37億元的中票將于今年12月底到期，市場普遍預期該筆債務也將尋求展期。據(jù)券商測算，截至2025年三季度末，其有息負債已超3300億元（銀行借款占7成以上，另有超340億非標融資），償債缺口顯著。高盛研報預計。萬科2026年資金缺口約300億元，若缺乏外部支持或銷售復蘇，僅憑自身難以脫險。

萬科的債務困局中，險資的處境尤為尷尬。作為長期與萬科深度合作的資金方，險資在萬科的債務敞口已超過340億元，且多集中在非標資產(chǎn)領域。

險資與萬科的合作，主要通過債權投資計劃（保債計劃）、信托計劃等非標產(chǎn)品展開。據(jù)不完全統(tǒng)計，2019年至2023年，7家保險資管公司陸續(xù)與萬科開展合作，包括泰康資產(chǎn)、新華資產(chǎn)、華泰資管、平安資管、太保資管等。這些機構合計注冊登記23筆涉及萬科的債權投資計劃，注冊規(guī)模達402億元，實際融資規(guī)模約為343億元。

這些非標產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，多為萬科旗下的地產(chǎn)項目或經(jīng)營性物業(yè)。據(jù)媒體統(tǒng)計，泰康資產(chǎn)的投入規(guī)模最大，合計75.65億元；新華資產(chǎn)緊隨其后，合計63.25億元；華泰資管、平安資管、太平資管、太保資管、招商信諾資管的投入也分別約為61億元、58億元、49.5億元、15億元、14億元。

早期，這種合作對雙方是“雙贏”。地產(chǎn)行業(yè)景氣周期內，萬科作為頭部房企，信用評級高、項目穩(wěn)定，能為險資提供較高收益；而險資的長期資金，也滿足了萬科的融資需求。但隨著地產(chǎn)行業(yè)進入調整期，這種合作的風險開始集中暴露。

目前，已有合作項目出現(xiàn)展期情況。今年1月，萬科控股子公司武漢譽天通過新華資產(chǎn)融資的一筆保債計劃，到期日調整至2026年12月31日，較原計劃延長兩年，萬科繼續(xù)提供連帶責任擔保，涉及余額20.4億元。這一事件只是冰山一角，未來一兩年內，險資涉及萬科的多筆保債計劃也將集中到期，兌付壓力陡增。

險資面臨的核心風險，在于萬科可能的債務重組。雖然當前展期不算嚴格意義上的違約，但市場擔憂，若萬科流動性持續(xù)惡化，未來可能進行消債性質的債務重組。參考其他房企的重組案例，本金大幅削減是常見情況。一旦萬科走到這一步，險資的340億元敞口將面臨巨額損失。

面對萬科債務風險升溫，多家險企已主動調整對萬科的敞口：中國人壽此前披露，2024年已退出萬科前十大股東名單，且明確無萬科債券持倉，也未參與其非標債權計劃；中國人保則僅涉及極小比例的萬科相關投資。但對于早已深度入局的險資來說，退出卻絕非易事——若貿然抽貸或要求提前行權，不僅可能加速萬科流動性斷裂、觸發(fā)債務違約，最終還會讓自身損失進一步擴大。

險資與萬科的糾葛，并非一朝一夕形成，而是行業(yè)周期、政策調整與企業(yè)需求共同作用的結果。

早在2015年，雙方就曾因“寶萬之爭”引發(fā)行業(yè)震動。彼時，地產(chǎn)行業(yè)仍處上行期，萬科作為龍頭企業(yè)備受險資追捧，恰逢部分險企快速擴張，前海人壽通過資本市場大舉買入萬科股權，一度成為其大股東。這場股權爭奪最終以前海人壽退出收尾，但也讓“險資是野蠻人”的爭議發(fā)酵。彼時的糾葛聚焦于股權，而如今的矛盾則轉向債務償付，性質更為嚴峻。

2018年資管新規(guī)收緊了房企傳統(tǒng)非標融資渠道，萬科雖有央企持股背景和多元化布局，卻也面臨融資渠道收窄的壓力。與此同時，保險行業(yè)正遭遇“資產(chǎn)荒”，大量長期資金亟需尋找收益穩(wěn)定、久期匹配的投資標的。萬科的信用優(yōu)勢與項目穩(wěn)定性，恰好與險資的需求契合，雙方從早期的股權博弈，轉向了資金合作的“雙向奔赴”。

2019年至2020年，成為雙方合作的高峰期。這一階段，險資配置非標資產(chǎn)的比例接近峰值，2020年寬口徑非標占比達25.8%。保債計劃作為資管新規(guī)下的合規(guī)非標產(chǎn)品，成為雙方合作的核心載體——期限多為3至5年，既契合了險資久期匹配的要求，也滿足了萬科對長期資金的需求。7家頭部保險資管公司在此期間密集與萬科合作，注冊23筆債權投資計劃。

2021年起，地產(chǎn)行業(yè)進入深度調整期，銷售下滑、資產(chǎn)貶值成為常態(tài)，萬科的經(jīng)營狀況也持續(xù)承壓，債務風險逐漸顯現(xiàn)。險資開始意識到潛在風險，逐步收縮與萬科的合作——2023年后，已鮮有險資與萬科新增非標合作，部分險企甚至提前與萬科協(xié)商債務展期或調整行權時間。2023年底，市場就傳出萬科與險資商談非標債務延期的消息，雖未引發(fā)大規(guī)模波動，卻也為如今的債務困局埋下伏筆。

從曾經(jīng)的“香餑餑”到如今的“燙手山芋”，險資與萬科的關系轉變，折射出地產(chǎn)與金融行業(yè)的深度調整。過去，險資依賴地產(chǎn)非標資產(chǎn)獲取高收益，房企依賴險資填補融資缺口，這種綁定在行業(yè)上行期皆大歡喜，卻在下行期暴露了系統(tǒng)性風險。

如今險資陷“退無路徑、守恐虧本”困境：退則抽貸或提前兌付加速萬科違約，340億敞口參考其他房企重組，本金恐大幅縮水；守則萬科流動性枯竭、兌付難料，且非標收益波動拖累利潤。萬科亦離不開險資，失此資金則重組難免，雙方只能在“時間換空間”中尋一線生機。

這場糾葛的背后，是行業(yè)周期的必然。地產(chǎn)行業(yè)告別“三高”模式，進入新的發(fā)展階段；險資也在適應非標資產(chǎn)收縮、收益率下行的市場環(huán)境。萬科的債務困局，不僅是單個企業(yè)的危機，更是行業(yè)轉型期的一個縮影。

未來，若萬科能通過資產(chǎn)處置、銷售復蘇逐步化解債務，險資或能全身而退；若債務重組不可避免，340億險資將面臨嚴峻考驗，而整個保險行業(yè)的資產(chǎn)配置邏輯，也將因此發(fā)生更深層次的變革。

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